文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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