平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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