主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及(j命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么í)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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