平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(t最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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